本報與高校聯金融協會、香港中資證券業協會合辦的「中國經濟轉型中的投資機遇」研討會在上周二（7月13日）舉行，研討會的主題是探討中國經濟轉型中的投資機遇，今天刊出的是第三位講者——瑞士銀行投資銀行亞洲區副主席、高校聯金融協會副主席李山，他的講題是「發展私募股權投資基金，促進能源產業轉型升級」。本文也是研討會系列最後一篇。

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我們應當從一個長遠、宏觀、歷史角度來看待金融危機之後的產業變化。

 

人類歷史上，金融和產業的關係是產業調整中的主線。例如因傳統的家族企業融資方式無法滿足對資金需求而誕生的股份制企業及會計記賬方式，又如最先在美國出現的，為解決公司治理中代理——委託人問題而促使放款人（金融家）擔任股東，從而深刻改變產業變化和發展等。

 

二十世紀三十年代金融危機爆發，令美國政府對金融機構的管制加強，金融家只能從事貸款，美國企業董事局裏再也沒有他們的身影。結果是，二戰後隨着美國經濟蓬勃發展，企業由於缺乏監督而亂花錢。

 

直至七十年代末八十年代初，以KKR（KohlbergKravis Roberts & Co.）為代表的一批新的金融家，即現在的Private Equity（PE，私募基金）的出現。他們通過成立基金，重新扮演大股東（largest shareholder）的角色。

 

這些PE常常將管理不善的上市企業私有化，改變其管理層及企業商業模式之後再重新上市，以此創造市場價值。儘管存在很大爭論，我仍然認為，美國的PE在其產業發展過程中發揮了關鍵性的作用。

 

2008年金融危機後，全球範圍內對金融機構的批判再次湧現，但這一次的批判出現了一些不同。我們看到，由於競爭者減少，PE變得更加自由，他們的活動幾乎不受監管，我認為這個行業可能會迎來新的、大的發展。

 

 

從宏觀上來看，中國是世界上經濟增長最為迅速的國家，也是儲蓄率高的國家，中國居民儲蓄佔GDP約40%，意味着中國有較多資金可以用來投資，這也將給PE帶來發展契機。

 

鄧小平曾經說，金融是現代經濟的核心，而能源則是現代經濟乃至任何經濟的血液。人類歷史上很多戰爭都是因能源而起。中國如果在能源上完全依賴於其他國家，將是很危險的。前段時間，國家能源領導小組，作為國家能源工作的高層次議事協調機構；國務院總理溫家寶擔任組長，國務院副總理黃菊和曾培炎擔任副組長，此舉突顯能源問題的重要性。

 

中國能源消費以煤炭為主，煤炭佔中國能源儲量的94%，從生產角度來看，煤炭約佔能源生產的70%，新能源份額十分有限，在看得見的將來，中國不可能依靠新能源支撑整個經濟運轉。

 

因此，不論是從環境保護角度，還是從經濟發展對能源的需求來講，中國主要精力都應集中於如何提高現有能源的使用效率。

 

中國煤炭大省山西自去年開始整合煤炭資源，將小煤礦組合成為大型煤礦。從規模經濟角度來看，這是合理的，但對整合主體應該由誰擔任，卻引起社會廣泛爭議。由於中國目前大型煤企主要是國有性質，小企業絕大多數是民企，整合的提出也導致了對「國進民退」的普遍爭論。

 

實際上，我相信國家整合煤炭資源的初衷並不是令「國進民退」，而是為了充分發揮規模效益、提高安全係數。

 

如何解決這個問題呢？我認為可以從金融和產業結合的角度來分析這個問題，可以學習金融業改革的做法。當年國有獨資銀行引入戰略投資者，然後利用資本市場完成轉變。

 

 

目前中國煤炭企業完全沒有股東化，他們唯一的「股東」是地方政府。

 

我認為，中國煤炭的升級可以分三步走，第一步就是將小煤企出售（consolidation），建立規模經濟；第二步是建立良好的公司治理結構（good corporate governance），山西煤炭資源整合的資金缺口約1000億元，而基金可以在集中社會資金方面扮演重要角色，通過這個過程，可將原來純粹的國有獨資性質變為股份化、股權多元化；第三步，利用資本市場將企業上市，實現進一步融資、提高透明度等目的。

 

當然，整個運作的概念簡單，做起來卻很難，原因有二，其一是，能源作為國家生命線，不便引入外資，即外來資金不可能扮演主要角色；其二是人民幣基金有募集額度限制，而能源企業卻資產龐大。

 

造成中國私募股權機構市場未能很好發展的最主要問題是缺乏是LP（投資者），在中國，除了社保基金外幾乎沒有大的投資者，但相比起能源行業，社保基金的資金實為有限，無法滿足需求。

 

三山資本與平安保險合資成立濤石股權投資管理（上海）有限公司，準備專門投資於中國的能源產業。因為保險基金具有資金量多和長期的特點，而能源、資源等行業與保險基金的需求較為符合，我希望通過金融與能源產業的結合，使中國的能源業上一個台階。

 

問答環節——由高校聯金融協會副主席溫天納主持。

 

主持人：今天參與者是證券業的從業人員，大家都很想知道有沒有一些內幕消息可以分享一下。

 

胡章宏：最近我看到上海東方台的一個與此類似的活動，有人也問了這樣一個問題。一個搞諮詢的人回答說：「1992年證券市場剛開始的時候，什麼諮詢都沒有，股票賺得很好」。這話給我的啟發是，最大的內幕在於自己，不敗的是真正的內幕。

 

姜元之：回來時間太短，對此沒有發言權。

 

宋敏教授：我想身為學者，從置疑、批判的角度，提一些問題。胡總綱剛提到戰略新興的行業，我想問，作為投資者如何判斷什麼是新興行業？到底什麼是戰略型行業？比如Internet行業，身為普通投資者，怎麽去判斷哪個個股是蘋果？另外，胡總提到的電影院，這應該是一個古老的行業，為什麽你把它歸為戰略型行業呢？還有，醫藥行業從概念上來說是新興的行業嗎﹖

 

第二，針對姜總提及的發展模式，我同意我們是「高投入、高耗能」，可是我們不能忘記，這三十年我們就是靠着這個模式進行部分工業化和部分城市化的。也許，後三十年我們不能這樣延續下去。我們中國其實有三個中國，沿海的中國、中部的中國和西部的中國。其實這三個中國是三個不同發展階段的中國。我們今天看到的是很多沿海城市發展中的問題，比如大家關注的富士康。

 

雖然說富士康（2038）帶來了問題，但事實上，它解決了很多就業的問題，它把八十萬員工集中起來以其內部的模式管理，我猜想如果這八十萬人在社會上，可能所激發的社會問題不會比現在少。我們應該要客觀地看問題。

 

第三，針對李山，我想提一個問題。很多企業的短期行為是由金融家造成的，因為金融投資主要期望很高的短期回報，特別是基金，很多大型的基金喜歡看一年或者兩年的回報率。實際上，這樣給企業經理造成一些短期的壓力。那這些因素會不會帶來一些負面的影響呢？

 

胡章宏：從宏觀上來說，關於戰略型行業的界定和範圍，對於不同的國家和區域來講，它都有自己的區域優勢和制度規劃明確自己戰略型新興行業的界定和範圍。例如我們中國，在溫總理的幾次講話當中，提出了七個行業，從範圍上講，是很清楚的。宋教授剛剛提及的文化創意行業包括八大類，其中就電影院來說，加上高度的科技關聯性，就不屬於（文化創意行業了），而是全新的。

 

 

汽車行業算是傳統行業，可是加入新的元素後，就是「新興」的產業了。從微觀上來說，對於可能是戰略型企業的成長空間的判斷，蘋果三個創始人的故事告訴我們，股權方式和交易結構是對投資者的一個重要保障。

 

姜元之：我很認同「幾個中國」的說法，沿海城市如北京、上海、深圳比很多西方的城市要發達很多，但西部落後的地區跟東部相比，相差了不是幾十年。

 

我們三十年來依靠着「高投入、高能耗、低成本」的發展模式，在將來相對長的一段時間還會這樣，但問題是，雖然我們有內需拉動，如果我們的產業不升級、不提高的話，我們會永遠依附於其他國家。我們應該要提高產品質量，這樣產業才會有後勁兒。

 

李山：PE一般都是長期投資的。標準來講，一個基金是十加二，它的程序期是十年，還會延長兩年。一般PE（的投資）三年五年都不退出，所以標準意義上的PE不是什麼打新股，更多屬於對沖基金。經過金融危機，現在對對沖基金的監管是加強的，說明監管部門看到了這兩種基金的性質不一樣。 Hedge Fund 可以說是Found Value；PE可以說是added value，但就現在從業人員的素質還沒有讓PE發揮作用。貪婪是資本市場發展的動力，我們應該通過監管等一定的機制，從這裏取得一定的平衡。

 

 

本文刊載於香港《信報財經新聞》2010年7月22日, 34頁

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